[윤진기 ∙ 경영지도사, 경영학박사] 이탈리아 태생의 시카고대학 경영대학원 석좌교수인 루이기 진갈레스(Luigi Zingales)는 1995년 ‘의결권가치를 결정하는 요인은 무엇인가(What Determines the Value of Corporate Votes)’라는 논문에서 경영권을 매입하고자 하는 기업인수자가 의결권이 있는 주식을 매입할 때 프리미엄(Premium) 즉, 의결권가치를 지불하는 이유에 대한 이론 모형을 제시했었다.  

그는 이론적 관점에서 주식의 의결권가치를 기업의 경영권을 행사하는 지배주주가 기업을 통제하여 누리는 사적특혜(Private benefits)와 기업의 경영권분쟁이 발생할 확률, 의결권이 있는 주식의 분포상태로 정의했다.  

위 식 모형에 의하면 현금흐름권에 대한 사적특혜의 상대적 크기(B/𝒚)가 커질수록, 의결권주식수 비율(π)이 작을수록 의결권가치가 증대된다. 경영권을 획득하기 위한 경쟁이 존재하지 않는 일상적인 상황에서의 의결권가치는 미래에 경영권 분쟁이 일어날 가능성(Φ)을 고려한 기대값만을 반영하게 된다. 또한 기업쟁탈전이 발생할 확률(Φ)은 해당기업의 주식분포(소유구조)에 의해 좌우된다.

의결권에 가치가 있는 이유는 의결권을 행사하여 기업을 지배하게 되면(경영권을 행사하게 되면) 지배주주가 미래 소득분포를 자신에게 유리하게 변화시킬 수 있는 권한이 생기기 때문이다. 의결권가치(Voting Premium)는 의결권이 있는 주식의 의결권을 행사함으로써 얻을 수 있는 금전적 혜택 뿐 아니라 비금전전 무형의 가치를 포함한다.

젠센(M. Jensen)과 메클링(W. Meckling)이 1976년 발표한 대리인 이론(Principal-Agent Theory)에 의하면 주인(principal)과 대리인(agent)간 정보의 불균형, 감시의 불완전성 등으로 도덕적 해이(moral hazard), 무임승차, 역선택(정보의 불균형으로 인해 부족한 정보를 가진 사람이 불리한 선택을 하는 상황)의 문제가 발생하며 주인의 이익에 반하는 의사결정을 통해 대리인은 자신의 이익을 취하게 된다.

의결권가치를 기업을 경영하면서 얻는 사적특혜로 정의한 진갈레스(Zingales)의 정의는 대리인이론을 적용한 것으로 그 연장선에 있는 이론이라 할 수 있다. 

사적특혜는 지배주주 또는 특정 주주 그룹이 회사의 다른 주주들보다 더 많은 이익을 얻는 것을 말한다. 회사가 획득하는 현금흐름은 주식수에 비례하여 모든 주주에게 분배되지만, 사적특혜는 경영권을 보유한 자에게만 귀속된다.

그러나 지배주주가 향유하는 사적특혜를 관찰하거나 합리적인 방법으로 계량화하는 것은 매우 어려운 일이다. 만약 기업의 지배권을 가진 지배주주가 향유하는 사적특혜가 쉽게 관찰되고 계량화 될 수 있다면 그러한 이익은 이를 함께 공유하지 못하는 소액주주에 의해 소송 등의 과정을 통해 저지당할 수 있기 때문이다.

최근 우리나라 증시의 저평가 현상(일명 '코리아 디스카운트')을 해결하기 위한 정부의 기업 밸류업 프로그램에 대한 시장의 관심이 높다. 기업 밸류업 프로그램의 주요 내용은 상장기업의 주주 가치를 높이기 위해 배당 확대 및 자사주 소각, 공시 강화 등을 통해서 한국 증시의 저평가 현상을 해소한다는 것이다.

코리아디스카운트의 원인은 경영권을 보유한 지배주주의 이익을 중심으로 기업활동이 이루어지며 소액주주의 권익이 침해되는 점이 주요 원인으로 지목된다. 기업가치가 저평가되면 투자 유치가 어려워지고, 이는 경제 성장 잠재력을 낮추는 결과로 이어지게 된다.

기업지배구조의 투명성을 제고시켜 시장규율 기능이 효율적으로 작동하도록 유도하게 되면 지배주주의 사적특혜 추구로 인한 대리인 문제를 해결할 수 있을 것이다.

최근 추진되는 기업 밸류업 프로그램이 성공하려면 형식적인 기업지배구조의 개선이 아니라 실질적으로 지배주주의 사적특혜를 차단하기위한 실효성 있는 접근이 필요하다. 

윤진기 ∙ 경영지도사, 경영학박사 

▲ 윤진기 경영지도사∙경영학박사

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